当然，政府通过立法来规范证券市场发展的过程并非一蹴而就。在此阶段，政府对证券市场仍拥有不容质疑的管制权，证券市场的规模、市场发展的进度、甚至参与证券市场的主体资格都是在政府严格控制之中：“证券的发行必须按上述程序和职责分工，在国家下达的规模内，经过严格财务审核，信用评级，按照产业政策的要求从严掌握。”值得注意的是，这种几乎不受限制的管制权几乎完全依靠政府对市场需要的理性判断：由政府根据市场经济体制改革需求，来培育和调控证券市场。
（二）1993年《
股票发行与交易管理暂行条例》
1993年国务院发布了《
股票发行与交易管理暂行条例》，这是中国第一部规范股票市场的综合性行政法规，内容涉及股票的发行与交易、上市公司的收购及信息披露、股票的保管、清算与过户。证券委和证监会对股票发行与交易拥有的、近乎于毫无羁束的审批权和监管权也来源于此。该条例在规定设立股份有限公司申请公开发行股票、股份有限公司增资申请公开发行股票、定向募集公司申请公开发行股票、股份有限公司申请其股票在证券交易所交易时，除确立了数项法定条件之外，均向证券委作出明确授权：“证券委规定的其他条件。”也就是说，从法理上来讲，证券委在审批上述事项时，在法定条件之外，可以规定其认为适宜的任何条件，审批上的自由裁量权几乎同于无限。从实际情况来看，证券委和证监会对股份有限公司股票发行的政策，在这六年里，可谓波荡起伏：1995年鼓励现代企业试点上市；1996年实行“总量控制、限报家数”；1997年重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业；281998年，进一步支持国有大中型企业上市。29
此外，在股份有限公司申请公开发行股票问题上，该法规同时授予地方政府非常大的自由裁量权：“在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批；地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起三十个工作日内作出审批决定，并抄报证券委。”可以说，这一款的规定，也只有时限的形式规定，对审批权的内容却无实质性限制。
（三）监管目标与规则设置
总的说来，这一时期，政府，尤其是中央政府，通过国有资产管理体制、现代企业制度、金融监管体制、市场经济法律制度、行政体制以及政府职能方面的改革，在股份制企业试点和证券市场的建设方面，起到了积极的引导作用。然而，处于转轨时期的政府，在很大程度上仍然依靠指示和指令来计划和建立秩序的计划经济管理方式，30对证券市场过分注意微观的细节管理，“政策制定者和计划决策者过于关心他们所关注经济的成果，而忽略了经济活动的过程。（但是）在这个充满风险和不确定性因素的世界上，按照计划者的指令而产生良好的效果时根本不可能的。”31
可以比较一下美国证券市场监管的目标：保护投资人、增强市场的有效性，促使上市公司完善内部组织结构、改善证券市场的竟争环境。32监管者实施监管的主要方式并不在于判断证券的优劣，而是尽可能地平衡证券市场信息不对称的状况，使信息变得透明、充分和公开。33中国的证券市场一度被认为需要政府的支持与培育（区别于市场的维护者），因处于发展初期而亟需建立一个合理的规则体系，一个良好的市场经济环境，以便促成一个高质量的资本市场产生34。不过，支持与培育不等于监管者可以根据自己的理性来建构并运行一个市场，以自己的判断来替代市场主体做出选择。股票发行的额度及其分配，上市公司的审查与选定，股票的发行与定价方式，上市公司管理层的任免，上市公司的分配方案等等，都由政府按照自己的认识来确定，撇开可能产生“一手遮天”的腐败不谈，仅从市场的自然反应即可见其弊端：政府认识上的局限性很容易形成操作上的瓶颈，徒然增加市场的不确定性和额外风险，伤害市场参与者的信心，股票市场上出现大的行情波动，都可能被认为是政府行为的结果。35
或许上述讨论已经稍稍偏离了法律的角度，而有待更为细致地经济分析来论证。让我们回到原来的视野中，法理可能会忽略权力运行的结果，却无法回避权力的正当性问题。就规则的程序正当性而言，如果证券委与证监会包括掌握上市额度的地方政府，拥有和行使上述审批权和管制权，其审批和管制的标准、条件和程序公开，并接受司法的审查和监督，那么至少可以获得更多的正当性。从1992年至1998年，证券委与证监会尽管公开了一些行使审批权或监管权的原则，诸如在股票发行审核方面以鼓励企业上市或扶持国有企业为原则，审批的具体标准却并不透明，地方政府推荐上市的标准和程序则更不透明。36而整个公法体系对行政审批行为也缺乏像《
行政处罚法》这样的总体规范。此间，未被批准上市、利益攸关的公司，竟无一家提起行政诉讼，而早在1992年证券委和证监会成立之时，行政诉讼制度已施行了三年。究其原因，并非政府的行政管制不存在滥用权力的现象，37而是这一阶段证券管制的行政立法，未给司法审查留下必要的空间：政府这种无限的自由裁量权来自于作为司法审查法律依据的行政法规。因此，无论是作为想进入股票市场的公司，还是作为股票市场的投资者，基本上都处于一个被动接受政策和管制的地位，缺乏监督监管者的有效法定途径，不能有效扼制监管者对权力的滥用，出现了问题，只能寻求制度外途径，最终影响了社会稳定。
（四）典型事例与规范效果
让我们来看看管制规范的执行效果。当中央政府对证券市场的管制过于严格，或者具有明显偏向性（比如偏向于扶持国有大中型企业）时，可能会诱发市场、甚至地方政府不断突破中央政府由行政立法建构起来的证券管制重围。曾经兴盛一时的自发地方股票市场便是例子。1993成都红庙子股票自发交易市场的形成，是其中典型代表。当时，根据国家体改委颁布的《
股份有限公司规范意见》第
三十条规定，“本公司内部职工持有的股权证要严格限定在本公司内部，不得向公司以外的任何人发行和转让”，只有持有与股票登记姓名相一致的身份证原件，才能行使股东权利。上海和深圳股票交易市场的活跃激发了成都市民的投资获利心理，公司股票的私下交易逐渐形成规模，身份证复印件被作为股票合法转让的凭据，在国家法律制度的保护之外，股票的交易者之间、股票的持有者与公司达成了相互尊重产权的默契。市场上自生自发的秩序超越了中央政府建构的秩序。在将此事件作为案例研究的一篇论文中，作者总结道：“成都自发股票交易市场的形成证明，即使在中国这样改革前高度集权的计划经济国家，只要政府放松管制，个人和自愿团体仍然可能通过自愿行动实施产权保护，提供新的制度安排，实现市场制度的创新。38
无论问题是否真如中央政府所担心的那样，股票的自发交易会破坏宏观金融秩序，影响国有企业的“规范化改造”，39成都股票自发交易市场至少说明了中央政府将股票交易限制于沪深两地、并且严格管制上市额度，造成当时异地上市和异地参与上市股票交易相当困难，市民的驱利心理以及地方政府发展地方经济的需求，促成了地方政府与市民无形中的合谋突破了中央政府的规则。当全国许多地方都突破了中央政府所制定的规则，中央政府固然可以通过一次次加强管理或是整顿清理来消除影响，40但是，中央立法和推行管制的权威同时受到了极大的侵蚀。
与此而来的立法技术层面的教训是，政府制定规则时不可能为所欲为，“徒法不足以自行”不仅指法律之后应有国家的权威为后盾，还指法律应当与其运行的环境相适应。严格的规则必需考虑执行规则的成本：“在能够惩罚违规者之前，必须先能够监察违规行为――当众多的人相互交往，且有许多人积极努力，并可动用可观资源来伪装和掩饰其真实行为时……监察违规行为绝非易事。”41也就是说，如果市场上出现为数众多的突破规则的现象，那么立法者考虑就不能仅仅是加大惩处的问题，还应当考虑规则本身的问题，诸如规则所规定的管制程度是否过严，管制方式是否适宜等等。
1998年以前，政府主导下的证券市场发展，一直处于“无法有天”的状态，优点与缺点有目共睹。42政府制定的政策与行政立法，在为证券市场提供规则框架、规范证券市场健康发展的同时，也授予了自己近乎于无限的权力，尽管十几年的发展过程中，政府在不断自我调适管制的体制和方式。然而，最有效的监管绝非自己做自己的法官，而是来自监管者外部的监督。1998年之前的公法框架，43除了
行政处罚法可以从一定程度上约束管制者的处罚权外，几乎无法羁束宽泛无边的审批权――即便是赋予司法机关司法审查权的
行政诉讼法，也需要依据规范行政权行使的具体法律和行政法规，如上文所言，当行政法规赋予行政机关无限审批权之时，司法审查也就失去了真正有效的标准。
